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1电极箔产业分析
1.1、电极箔是“铝电解电容器 CPU”
电极箔是制造铝电解电容器所需的关键性材料，专门用来制作铝电解电容器 正负极的材料，主要用于储存电荷，被称为“铝电解电容器 CPU”。电极箔 以光箔为主要原料，经腐蚀、化成等一系列加工工序形成，和电解液一起占 到铝电解电容器生产成本的 30%-60%（随电容器大小不同而有差异）。铝电解电容器是由经过腐蚀并覆盖氧化膜的阳极铝箔、经过腐蚀的阴极铝箔和电 解纸卷绕后，再浸渍工作电解液，然后密封在铝壳中而制成的。电极箔用于 制成铝电解电容器中的阴极箔与阳极箔，是铝电解电容器的关键原材料。
根据不同的划分标准，电极箔可划分为不同的类别。根据电极箔的使用用途 划分，可分为阴极箔与阳极箔，分别用以制作铝电解电容器的负极与正极，其中阴极箔仅需经过腐蚀作用，而阳极箔在腐蚀后还需进行化成。根据电极 箔的生产阶段，可分为腐蚀箔与化成箔，腐蚀箔是将电子铝箔经酸碱液腐蚀 后形成的多孔洞铝箔，而化成箔则是在腐蚀箔的基础上，经过化成作用形成 表面覆盖有氧化薄膜的铝箔。根据铝电解电容器使用时的工作电压，可将电 极箔划分为低压电极箔（工作电压为 8Vf-160Vf）、中高压电极箔（工作电压 为 160Vf-600Vf）以及超高压电极箔（600Vf-1000Vf）。
1.2、电极箔下游应用单一，且下游铝电解电容器不可替代
电极箔专用于铝电解电容器的制作，其行业景气度与电容器市场息息相关。电极箔制备的完整产业链为：以高纯铝作为原材料，经过铝箔轧制制成电子 铝箔，最后再经过腐蚀与化成工艺制成电极箔。电极箔专门用于制成铝电解 电容器的阴极与阳极，并最终用于消费电子、通讯产品、车用电子等终端用电设备。
电极箔下游铝电解电容器占电容器总使用量的三分之一以上。依制备材质不同，电容器可分为陶瓷电容器、铝电解电容器、有机薄膜电容器与钽电容器 等，其中使用量占比最大的为陶瓷电容器，占比达 43%，其次即为铝电解电容器，占比达 34%。
1.3、供给：中国供给端弹性减弱，环保趋严+能耗双控提升行业准入门槛
1、产能转移进行时，中国已成全球生产基地
全球电极箔产业格局发生较大变化，产能向中国转移明显。一方面，2011 年 日本大地震后，大量日本电极箔、铝电解电容器厂房与产线都遭到破坏，产能开始逐渐向国内转移。另一方面，随着目前新能源用电极箔需求量提升， 部分日本高端电极箔企业集中产能生产汽车电子用电极箔，也释放了一定量 的其他产品用电极箔给中国企业，带来国内电极箔企业销量提升。目前，日本在高端市场具有竞争优势，已经形成 JCC、NCC 等行业巨头企业。但日本因较高的电力成本、逐渐缩小的技术优势、以及下游产业向中国大陆的转移，在全球的产量比重逐年降低，全球电极箔的生产向中国转移。国外企业委托中国企业代工，或直接在国内设厂，使得中国化成箔产能迅速增加，中国已经成为全球化成箔生产基地。
国内市场蓬勃发展，资源向优势企业聚集。中国在电极箔的国产替代方面已经取得瞩目成就，中低端电极箔需求已完全自给，高端需求也部分实现进口替代。从市场集中度角度，目前仍然偏低，中国化成箔产能排名前列的公司包括海星股份、东阳光、新疆众和等，但随着头部企业加大扩产，我们认为未来马太效应将凸显，国内头部企业的市占率有望进一步提升.
2、电极箔生产核心流程高污染、高耗能
腐蚀工艺需要使用大量硫酸，会产生大量酸性废水与废气。腐蚀工艺为电极 箔生产的核心流程之一，是将电子铝箔经过电化学或化学腐蚀后，在铝箔表 面形成纳米级孔洞，从而扩大表面积形成腐蚀箔。腐蚀工艺的具体流程为： 将电子铝箔作为正极放入腐蚀槽，腐蚀槽中常用的酸性腐蚀液为高含量的 HCI、H2SO4、HNO3 及其混合液（一般低压化成箔腐蚀使用 HCl，中压化成 箔使用 H2SO4，高压箔使用 HNO3），在槽内固定有负极的钛板；通电后，蚀液中游离的 H+不断被消耗，Al3+不断进入腐蚀液，为了维持腐蚀液化学组成的稳定，必须不断向腐蚀槽中添加新鲜的游离酸，置换出部分旧槽液，因此会产生大量 PH 值小于 2 的酸性废水。以一家年产量 400 万 m2的电极箔生产厂家为例，其低压箔腐蚀产生的废 HCl 量就达到了 150 吨/天，如未经处理后排放，会产生严重的环境污染。
中国电极箔行业整体技术仍较低，掌握核心腐蚀技术的企业数量极少。电极箔制作过程中，腐蚀技术为最核心的技术，且国外对这一技术通常保密，因此国内电极箔企业普遍技术水平较低，存在大量企业从日韩购进腐蚀箔后进行化成加工（化成技术含量较低，但耗电量高）再销往海外。目前国内能够掌握腐蚀技术、并生产高端化成箔的企业仅东阳光、新疆众和、海星股份等少数头部企业。
电极箔生产行业壁垒高，头部企业护城河及垄断优势明显。
3、新增产能有限，短期缺口难填
未来电极箔生产商新增产能有限，短期内行业缺口难以填补。根据电极箔上市公司披露的新建产能计划，2021-2023 年预计上市电极箔企业分别新增产能 900、1800、1000 万平方米。由于前几年行业景气度不高导致各企业新建产 能意愿较弱，新增电极箔产量有限，预计未来新增产能无法填补当年供给缺口。
电极箔销售模式决定其不存在大量库存，产品供给弹性小，也不存在金融属 性。电极箔厂商的销售模式为以销定产，不会囤积较多的库存。产品销售渠 道以直销为主，不存在中间贸易商。因此电极箔厂关停后，供给端收缩迅速。
需求端：铝电解电容器市场稳定增长，新兴需求爆发
3.1、铝电容器下游应用广泛，消费电子需求平稳增长
电容器下游应用广泛。铝电解电容器下游包括消费类电子产品，通信产品、 电脑周边产品、仪器产品、汽车工业、高铁与飞机等，其中消费类电子占比 最高约 45%，工业需求占比约 23%
消费类电子：消费升级带来需求稳定增长。消费类电子主要包含冰箱、空调、 电机、手机、电脑等设备，目前此类产品市场已非常成熟，整体需求增速保 持平稳。但新技术的发展以及消费升级，带来消费电子产品质量与品质的提升，对铝电解电容器的质量与寿命也提出了更高的要求。
铝电解电容器下游需求稳定增长，带动上游电极箔需求持续扩大。铝电解电容器在消费电子产品中具有不可替代性，因此消费电子行业的平稳发展，能 够保证铝电解电容器的需求稳定增长。
3.2、新能源行业快速发展，新兴需求表现爆发
新兴领域有望助推电极箔需求反转。按照电极箔的应用领域划分，传统领域 （消费类/工业类）占需求的 75%，二者是构成铝电解电容器需求稳定增长的 关键。而新兴领域（新能源汽车、充电桩、新能源发电、5G、大数据中心等） 未来复合增速较快，将成为未来电极箔需求增长的主要推动力。
5G 建设提速，新一轮通信设备建设周期的来临进一步拉动铝电解电容需求。 5G 频率更高，基站数量或将是 4G 的 2-3 倍，且程控交换机、服务器、路由器、基站等通信设备都要大量使用铝电解电容器，5G 建设提速有望加速电 极箔需求增长。
新能源汽车、充电桩加速放量，带动电容器、电极箔需求加速增长。新能源 汽车是铝电解电容器重要的应用场景之一，预计全球新能源汽车将在未来保 30%左右的年复合增长率；且目前车桩比仍然较低，新能源汽车的普及将 拉动充电桩需求同步、甚至加速增长，带动电极箔需求加速。
新能源发电领域：随着风光发电逐步实现平价上网，新能源发电行业迎来拐 点。随着新能源发电技术的成熟以及对清洁能源需求的增长，新能源发电行 业迎来周期拐点，全球风光电装机容量增速在 2019 年触底反弹，2020 球光伏风电装机容量增速达 22%和 14%，预计未来将加速增长。新能源发电 设备对大容量铝电解电容器的需求量更高，对电极箔的需求面积将更大。
2021 年起电极箔由供给过剩转为供不应求。我们使用中国电子元件协会信息中心发布的全球电极箔需求量数据与国内电极箔供给量数据作为测算的基 础。供给端，2017 年环保整治关停了大量小型电极箔企业供给在 2018 年收 缩、2019 年起因行业低迷整体扩产放缓，同时叠加疫情影响海外工厂产能下 滑；需求端，2021 年新兴领域需求增长迎来拐点，增速大幅加快，2021 年行业由供给过剩转变为供不应求，供需出现反转。
根据已有的扩产规划，我们认为在新能源领域高速增长下，未来行业供不应 求格局仍将持续。需求预测方面，我们假设传统领域的需求维持 4%左右的 平稳增长，而新兴领域受益于新能源汽车相关需求、新能源发电需求的拉动， 将迎来快速增长的拐点；供给预测方面，我们假设在电极箔价格上涨下存在 部分违规产能整改后复产，同时龙头企业根据规划稳步扩产，以此计算未来 供给缺口将持续存在，因此如果未来电极箔行业没有大规模新增产能，那么供给紧张的格局将长期维持。尽管行业缺口会刺激企业扩张产能，但由于新建生产线至少需要 6-18 个月的不等时间，且环保趋严、能耗双控背景下扩产将受限，因此预计 2021Q4-2022 年行业供不应求的格局确定性较大。
4、价格传导：产业链格局有利于价格向上下游传导
自下而上传导层面：
铝电解电容器占终端消费品成本比例低，价格敏感性不高，可倒逼价格向上 传导。由于铝电解电容器的成本占比低，提价对下游企业成本影响不大，因此下游企业对电容器价格上涨的承受力较强，甚至出现了在供给严重短缺时 为锁定货源主动提价的现象。下游终端的提价也扩大了电极箔厂对电容器企 业的议价空间，带动价格提升向上游传导。
自上而下传导层面：
电极箔环保关停后集中度提升、铝电解电容器市场集中度高，二者对下游均 有一定的定价能力，价格向下传导顺畅。2011 年以来，国内电极箔产能迅速扩张，导致了低端电极箔产品供过于求，市场高度竞争；但是由于中高端电 极箔对产品的比容与耐电压有较高要求，目前国内产能主要集中在东阳光科、 新疆众合、海星股份等少数企业。2017 年环保整治行动以来，关停了一部分 小型电极箔企业，提高了龙头企业的市场份额和话语权，有利于其提价行为。
铝电解电容器市场集中度始终较高，且由日韩企业所占据，前三大企业 NCC、 Nichicon、Rubycon 等的市场份额较高，因此其对下游的议价能力更强，电极 箔提价行为向下游企业传导顺畅。
铝电解电容器迎来调价，电极箔涨价空间打开。下游电容器厂商已在 10 月开 启新一轮调价，例如艾华集团全线产品提价 15-20%，江海股份提价 10%，电 容器行业平均涨价幅度在 10-20%。铝电解电容器调价将有利于电极箔价格传 导，未来涨价空间或将打开。同时电极箔作为铝电解电容器成本占比最高的 原材料，受益于新兴领域需求大幅增长，未来仍将持续处于供不应求的局面， 本轮涨价将不同以往，或将更有持续性。
考虑到电极箔行业价格自上而下或自下而上传导均较为通畅，并且行业供给 短缺仍将持续，我们认为 2021Q4-2022 年电极箔价格仍处于上行通道。目前， 电极箔企业已经在 2021 年进行了多轮提价，下游铝电解电容器企业也已经开 始提价，部分终端企业也已采取提高采购价格以锁定货源，因此我们预计上 述的价格传导逻辑正在实现。
2022年3月29日，全球第二大铝电解电容厂尼吉康（Nichicon）发出涨价通知，因铝电持续供不应求，叠加铝箔、化成箔等上游材料价格屡创历史新高、物流成本骤升，公司将针对所有产品，在原来价格基础上调涨10％，新价格将于4月15日生效。
风险：目前全球经济形势仍不稳定，大市仍处于动荡期，技术面上看走势仍未企稳，但股价已相对低估，可重点关注。
16年环保政策，小厂产能出清，造成供需失衡。电极箔行业集中度向龙头企业，海星股份有望多年沉淀的成本、技术、规模以及优质客户有望进一步巩固龙头地位。实现弯道超车。
21 年，供给端由于双碳政策和原材料价格上涨，供给不足支撑电极箔价格持续走高，且受益于光伏和新能源等行业的高景气度，需求端出现了明显的提升，电极箔价格稳步增长并有望持续走高。结合今年地缘政治风险导致大宗商品价格上涨，虽铝价、煤炭价格持续走强，原料价格上涨冲击成本端，但公司超前布局四川雅安基地和宁夏石嘴山基地具有优质水力资源及煤炭资源风水宝地，宁夏石嘴山基地同时采用“火电+光伏”发电模式，进一步提高成本优势，有效对冲了今年来成本上涨来的经营压力。今年四季度净利润不减反稳步增长，同时利用在手资金进一步收购旗下系列子公司，达到收益最大化，股权集中度进一步提高。结合近期铝价及煤炭等大宗商品逐渐走弱，5-10月迎来四川地区丰水期，公司成本优势有望进一步扩大，毛利及盈利能力有望持续走高。
20年公司经营稳中向好，产品满产满销高负荷生产，业绩稳步增长同时；21年通过非公开发行 A 股股票募集资金总额人民币 6.7962 亿元，投资多个技改以及扩产项目，在2022年至2023年过渡期，股价处于低位震荡，纯纯的黄金坑，在未来项目达产以及经济稳增长的大背景之下，公司将迎来量价齐升的黄金时期，完全进入高速发展的高速成长期，盈利能力与应收规模有望持续提升，实现量变引起质变。
参考报告出品方/作者：兴业证券，邱祖学
