（报告出品方/作者：长城证券，刘鹏）
1. 传承+创新双轮驱动，OTC快速发展业绩反弹
1.1 传承百年湘牌中华老字号，创新活力十足
九芝堂股份有限公司（以下简称“九芝堂”或“公司”）前身“劳九芝堂药铺”起源于 清顺治七年（公元 1650 年），被列入国家级非物质文化遗产保护目录。现代的公司于 1999 年设立并于 2000 年在深交所上市，现已发展成为员工总数 4000 余人，下辖 30 余家分子 公司和 400 多家连锁门店，集科研、生产、销售、健康管理于一体的现代大型医药企业。
公司为中华老字号品牌，三大产品梯队丰富，拥有传统中药类“九芝堂”牌系列产品、 现代中药类“友搏”牌产品、生物制剂产品“斯奇康”及药食同源系列产品。据 2021 年 半年报记载，公司拥有国家药品注册批文 309 个，覆盖心脑血管、补肾、补血、妇儿、 五官科等多个领域。公司是国家重点高新技术企业、国家级创新型试点企业、国家博士 后科研工作站、国家中医药管理局中医药工程学重点学科建设单位、国家企业技术中心、 国家知识产权示范企业。公司连续多年入选中国最有价值品牌 500 强，始终位列湖南省 中华老字号企业第一名。
截至 2021 年 10 月 25 日，公司总股本为 86,935.42 万股，股权结构较为集中，实际控 制人为李振国先生，直接持有公司 30.53%股权。公司下辖子公司可分为工业板块、商业 板块和创新板块，工业板块中长沙基地和金鼎药业主要生产 OTC 类中药产品，友搏药业主要负责处方药疏血通注射液的生产，斯奇生物制药主要负责斯奇康注射液的生产；商 业板块由湖南九芝堂医药有限公司和九芝堂医药贸易有限公司负责连锁药房经营；创新 板块负责已上市产品再开发、推进干细胞和创新药研发项目。
1.2 OTC 板块表现良好，业绩恢复性反弹
公司 2018-2019 年处方药产品受医保政策影响，利润承压，2020-2021 年恢复。2015 年公 司与友搏药业并购重组后，大单品疏血通注射液带动业绩增长明显。2018-2019 年由于疏 血通注射液受医保控费、限辅等政策影响，营收和归母净利润下滑。公司及时调整策略， 加强渠道管理和学术推广，2020-2021H1 处方药板块实现了经营业绩的企稳回升。
2021 年 9 月 14 日，疏血通注射液相关科研成果《基于虫类创新中药研发与上市后再评价 的关键技术体系创建与应用》项目荣获 2021 年度中华中医药学会科技进步一等奖，反映 了行业协会顶级专家对疏血通注射液产品及对友搏药业研发实力的认可。该奖项获评对 于公司的已上市品种再评价工作具有里程碑式的意义，有利于产品的临床推广。
2021 年前三季度，公司实现营业收入 29.92 亿元（+12.44%），归母净利润 2.70 亿元 （+18.54%），系 OTC 板块加大营销推广力度以来主要品种的销量持续性提升所致。
从产品收入结构来看，2020 年公司主营业务收入可分三大板块：1）中成药业务：OTC 药品和处方药共实现营收 26.09 亿元（+12.94%），营收占比 73.3%，其中处方药大品种 为疏血通注射液；2）连锁商业：2020 年营收为 10.00 亿，包括西成药（实现营收 8.05 亿元（+11.92%））和自有中成药产品（收入转入中成药业务计算）；3）生物药品：实 现收入 0.90 亿元（-10.74%），大品种为斯奇康注射液；其他业务包括药食同源类产品， 目前收入规模较小。公司对干细胞项目的投资目前仍处于研发支出阶段，2020 年度投资 收益-7,525.45 万元。结合多方面因素，公司 2020 年度归母净利润为 2.72 亿元。
中药行业之九芝堂研究报告
从资产负债率来看，自 2019 年起，公司资产负债率呈上升趋势，2021 前三季度为 25.54%。
从毛利率来看，2019-2021Q3，公司毛利率较为稳定，自 2018 年开始投资干细胞项目后， 负投资收益带动净利率降低。分产品来看，中成药业务较为稳定，2021H1 为 72.71%，连锁商业销售的大部分西成药非自有品牌，毛利率较低，2021H1 为 18.21%；生物药品毛利 率呈下降趋势。四项费用率近三年基本保持稳定，公司中成药产品主要依托大药房经销 和自有商业直营，经销模式下销售费用率较高。
中药行业之九芝堂研究报告
从现金流来看，2019 年以来净现比较高，2021 前三季度公司净现比约为 163%，系投资 收益影响净利润降低所致。
1.3 各业务板块制定针对性发展策略，赋能业绩增长
公司对各业务板块制定针对性发展策略，目标形成“传统 OTC 中药+现代中药处方 药+创新药”三大战略板块
1）处方药板块主动适应医保控费、限辅等政策变化，维持拳头产品疏血通注射 液销售稳定，争取形成稳定利润和现金流。目前疏血通注射液正在开展再评价研 究与循证研究。未来将重点推介天麻钩藤颗粒等产品，推动公司处方药品种进入 基药目录；对于部分处方药，公司计划采取拓展医院端、公司直营替代代理经营 模式，叠加推广等措施，来发展处方药。
2）OTC 板块自实行文化营销策略以来，渠道下沉实现突破性发展。未来将继续 做大做强六味地黄丸、安宫牛黄丸、阿胶、足光散等战略品种；
3）医药商业板块实施精细化管理。提升门店服务水平，服务于九芝堂品牌，积 极拓展客户；
4）医疗健康服务板块加强互联网医院系统建设，构建互联网+中医医疗体系。公 司致力于搭建中医药垂直领域医疗健康服务平台，为客户提供更加全面、精准、 高效的医疗及健康管理服务；
5）健康产品经营板块实施“大健康”战略。公司 2021 年成立了新的事业部，并 与互联网企业合作，用大数据选择适合现代消费者的产品，主打药食同源以及中 药提取物的食品、化妆品等产品。
扎实推进新业务，统筹布局新模式
（1）统筹规划线上经营模式,持续开发特色健康产品
2021 年 4 月 1 日，公司与京东健康签署战略合作协议，双方就药品及大健康产品零售、 学术营销、“药京采”供应链、互联网医疗资源等方面开展全方位合作。公司成立网络 营销事业部，整合公司内外部优势资源，以大健康板块为基础，以自有产品为核心，积 极开展、尝试电商、新媒体、社群等全渠道的网络营销运营模式，摸索公司数字化营销 升级转型路径。上半年已在京东健康平台开通了九芝堂滋补京东自营旗舰店及京东九芝 堂滋补旗舰店，主要经营大健康品类、品系产品，2021 年上半年公司已开发完成植物茶 饮以及药食同源产品。
（2）探索“走出去”的创新合作模式
2021 年 6 月 18 日，公司与南山控股集团有限公司正式签署了战略合作协议，双方优势互 补、资源共享，在医疗健康领域开展全面合作，具体包括公司将进驻齐鲁大学南山分院 并规划运营国医堂，开展中医特色专科建设，共同探索开展中医药及大健康产品的研发 工作，联合成立干细胞药物研发和转化研究基地等。
（3）完善互联网医院推广模式，优化线下国医馆运营模式
九芝堂互联网医院于 2020 年 10 月 25 日在湖南区域正式上线运行，互联网医院平台患者 端微信公众号、医生端 APP 已完成功能开发，据 2020 年报记载，平台共有 200 余名中医 医生入驻，总注册用户数超过 7000 名。九芝堂互联网医院系统不断优化，实现三方视频、 面对面开方、一键复诊等新功能；基本完成互联网医院组织架构及管理体系， 持续引进 专家，并开展医疗机构专科合作，不断增强互联网医院服务能力；积极向外推广自身互 联网+中医医疗体系，根据企业需求侧重不同，形成了企业采购服务与企业采购商品两种 合作模式。
2. OTC 五大单品知名度高，终端提价消化能力较强
2.1 OTC 大单品销量增长迅速，提价应对原材料涨价
据 2020 年报记载，公司疏血通注射液和 5 个 OTC 大单品实现销售收入过亿元，分别为 六味地黄丸、驴胶补血颗粒、阿胶、安宫牛黄丸和足光散，其中安牛销售收入同比增长 44%，疏血通注射液销售收入同比增长 14.54%；23 个产品品种实现销售收入过千万元， 其中逍遥丸、归脾丸、杞菊地黄丸、知柏地黄丸、桂附地黄丸等产品销售收入同比均增 长 20%以上。
据中药材天地网的统计数据显示，截至 2021 年 12 月 25 日，中药材综合 200 指数报收 2710.04，相较于 2020 年同期上涨 10.28%。公司受原材料涨价影响进行价格调整，中成 药产品价格调整的整体原则是应对原材料以及综合成本的上涨，保证产品的利润率。我 们据财联社 app2022 年 1 月 5 日发文，整理相关提价信息如下：
记者从九芝堂获得的产品调价函显示，公司 1 月1 日已向客户正式下发调价通知， 考虑原材料涨价影响，将旗下包括安宫牛黄丸、六味地黄丸、逍遥丸等在内的 21 个品规中成药供货价或建议零售价上调，调价幅度在 6%-30%不等，其中安宫 牛黄丸三个品规的涨价幅度在 12%-25%之间，OTC 营收占比最大的六味地黄丸 涨价 10%，涨价幅度最高的品种为牛黄解毒丸，涨价幅度超过 30%，另有逍遥丸、 上清丸、通宣理肺丸、银翘解毒丸等的涨价幅度也在 25%以上。据记者采访，2020 年度，公司 OTC 业务收入约 16 亿（占总营收约为 45%），其中六味地黄丸年销 售额超 3 亿元，安宫牛黄丸年销售额约 1.5 亿元，这 21 个品规药品占比 2020 年 公司 OTC 药品业务收入约三成。
九芝堂公司人士受采访表示，目前中药材价格居于高位，有供给受限、需求拉动、 周期性等多种原因，预计药材价格上涨推高中药产品售价的形势仍将持续一段时 间，且牛黄等名贵药材涨价趋势预计短期难以改变。
我们依据九芝堂 1 月 14 日投资者说明记录表，总结公司五大 OTC 大单品销售情况如下：
六味地黄丸：是九芝堂的传统优势品种之一，近年来随着营销渠道的拓展、营销 团队的下沉，公司估算其市占率及市场排名正逐步提升。受到原材料价格大幅上 涨的影响，从 2022 年 1 月 1 日起，公司六味地黄丸的部分主打品规的供货价进 行了向上的调整。
安宫牛黄丸：公司介绍受益于安宫牛黄丸整体终端市场销量的提升，以及公司营 销渠道的拓展以及品牌及产品宣传，该品种近年来销售收入增长非常快， 2018-2020 每年同比增长约 50%。分为单天然（使用天然牛黄）和体培（使用体 培牛黄）两个品种，共三个品规。受到原材料价格大幅上涨的影响，从 2022 年 1 月 1 日起，公司对九芝堂安宫牛黄丸的各品规的终端指导价进行了向上的调整。 另外，公司国药健康产业园项目计划在 2022 年开始试生产，该项目投产后将大 幅提高公司安宫牛黄丸的产能。
阿胶、驴胶补血颗粒：作为补血补气的产品，是公司有特色的传统主打产品，近 三年稳步增长，有较好的市场潜力。补血补气产品的市场规模较大，也会有较大 的增长空间，公司预计产品未来的增长点主要来自于新渠道的拓展、新地区的开 发以及新客户的推广。
足光散：九芝堂金鼎药业生产的足光散是皮肤外用的中成药，在泡脚时使用，治 疗脚气及汗脚的效果较好。公司说明该产品近年来销量保持稳步增长，产品价格 随着原材料价格的上涨有所提高，其市场占有率亦逐步提高。
我们认为九芝堂品牌具备知名度，大单品单价低于行业头部品牌，在行业头部品牌提 价的带动下，预计九芝堂终端涨价客群消化能力较强，OTC 板块大单品提价或将助 力公司 2022 年营收和利润增长。
2.2 其他产品覆盖多个领域，具备市场发展潜力
目前，公司已建立起以疏血通注射液、驴胶补血颗粒、 六味地黄丸、安宫牛黄丸、阿胶、 足光散等为核心的第一梯队产品，补肾固齿丸、小金丸、逍遥丸、 杞菊地黄丸、归脾丸、 补中益气丸、斯奇康、裸花紫珠片等第二梯队产品，孵化独家、特色的阿珍养血口服液、 补肾填精口服液、生发丸、健肺丸、喉炎丸等第三梯队产品。
从功效来看，补益类系列产品包括六味地黄丸、补肾固齿丸、逍遥丸、益龄精
