一、前言介绍
新华文轩出版传媒股份有限公司（以下简称“新华文轩”或“公司”）是以出版发行为主业的全国一流文化企业，拥有出版、阅读、教育服务业务，公司是四川省唯一具备开展中小学教科书发行业务资质的企业，同时拥有中小学全学科的教辅材料出版资质。据开卷数据显示，2020 年，公司在大众图书市场占有率在全国 37 家出版传媒集团排名第 9 位，同比下降2 位，在地方出版集团中排名第 5 位，与同期持平。
二、新华文轩估值
在2020年12月末，新华文轩总资产169.68亿元，总负债69.41亿元。我们假设57.85亿元货币资金中，有35亿元是非经营资产，故经营资产106.17亿元（主要是流动资金22.85亿元、应收账款15.86亿元、存货21.31亿元、固定资产20.09亿元），非经营资产63.52亿元（货币资金35亿元、长期股权投资7.18亿元、其他权益工具投资14.47亿元、其他非流动金融资产6.8亿元、交易性金融资产0.07亿元）。在总负债69.41亿元中，有息负债仅有3.57亿元租赁性负债。
新华文轩2018~2020年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润分别为8.68亿元、10.51亿元、11.71亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为9.93亿元、13.64元、18.18亿元。截止2020年年末，货币资金57.85亿元。坦白地说，新华文轩不差钱，可以以利润100%给股东分红。根据华西证券股份有限公司研究员赵琳和李婉云于2021年4月7日发布的研究报告，新华文轩预计2021-2023 年公司归母净利润分别为14.91 亿元、17.34 亿元和19.93 亿元，同比增长18%、16.4%和14.9%，且考虑公司作为四川省教材教辅龙头，我们假设公司扣非净利润以永续3%增长是合理且谨慎的。在如下两种资本结构中，我们对公司估值假设主营扣非净利润将会以2020年为基础永续以3%增长，股权含税（红利）成本为11%，股利分配率为60%，增加的有息负债税后利率为5%。
（一）以非经营资产全部给股东分红或回购股份
公司股权价值=63.52+11.71*1.03*60%/(11%-3%)=153.98亿元
（二）借债22.85亿元，以非经营资产加上借支的22.85亿元，总计86.37亿元给股东分红或回购股份
公司股权价值=86.37+（11.71-22.85*0.05）*1.03*60%/(11%-3%)=168亿元
三、新华文轩现行股价分析
新华文轩在上海和香港上市，是AH股股票。2021年04月13日收市，A股股价9.76元人民币，H股股价 4.41元人民币（5.24港元），A股比H股溢价121.32%。2018~2020年三年，新华文轩每股均分红0.3元（含税）。
新华文轩2018年年初A股股价13.43元，现今股价9.76元，加上近三年分红的0.9元，不考虑红利税影响，从2018年年初至今，持有新华文轩的A股股民每股亏损20.63%。至今新华文轩总股本12.34亿，以A股股价计，总市值为120.42亿元人民币，该A股市场价值低于如上两种资本结构下的股权价值。
新华文轩2018年年初H股股价6.21港元，现今股价5.24港元，加上近三年分红的1.06港元（0.9元人民币/0.85），不考虑红利税影响，从2018年年初至今，持有新华文轩的H股股民每股盈利1.45%。至今新华文轩总股本12.34亿，以H股股价计，总市值为64.66亿港元（按现行汇率0.8417计，为54.43亿元人民币），该H股市场价值大大低于如上两种资本结构下的股权价值。
新华文轩公司利润逐年增加，资产状况较好，后续经营也向好，这有耐于新华文轩管理层的经营管理实力，但是为什么股民却亏损或轻微盈利，且市场估值低于公司内含价值，甚至H股市场估值仅仅约为内含价值的三分之一。我认为主要是如下几方面原因：
（1）公司每年基本固定每年分红为0.3元，约为每年利润的30%，任由大量的现金放在银行或低息理财，损害股东利益。这一点可能在成熟的港股市场更为担忧。
（2）在2020年耗资1.93亿元购买温江房产用于办公，以及在2020年耗资5.44亿元的在建工程文化传媒中心办公楼转固定资产，以及后续的文化传媒中心装修，会提升费用，降低利润。
（3）海南凤凰等股权投资可能会不及预期。
四、对管理层的建议
首先感谢管理层的辛苦付出，让公司业务蒸蒸日上。但最近几年持有新华文轩的股民，的确遭受了损失，我在此提出几点建议，望公司管理层采纳。
（1）望公司能提升分红率到60%，甚至可以提升到100%，若后期有资金需求，可以适当借支。
（2）对于现有多余的资金可以考虑回购股份，现在港股股价大幅低于内含价值，且市净率为0.54倍，可以考虑适当回购。
（3）对于对外投资，望谨慎，切记限制在自己所属的行业。
（4）对于温江办公楼、文化传媒中心办公楼，合理利用，切记奢侈，若有闲置，及时对外出租。
2021年04月14日
一个持有新华文轩股票的小股民
